论有效资本市场假说及其面临的挑战

[摘要]长期以来，有效资本市场假说一直是许多金融理论的前提，但随着资本市场的发展与完善，人们越来越清楚地认识到有效资本市场假说存在很多的局限性。文章以有效资本市场假说的假设为出发点，从行为金融学和分形市场理论两方面对有效资本市场假说提出质疑，为研究资本市场提供一种新的思维和视觉。

[关键词]有效资本市场假说；缺陷；挑战

[中图分类号]F830.9　[文献标识码]A　[文章编号]1002-736X(2011)04-0077-03

一、有效资本市场假说概述

(一)　有效资本市场假说基本理论

有效市场假说是有关价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及其速度的解释，是关于资本市场效率问题的研究。有效市场假说是20世纪60年代芝加哥大学法玛(Fama)教授提出的股票市场效率理论。他认为，在一个富有效率的股票市场中，股票的价格会对任何能影响它的信息作出及时、快速的反应，股票价格既充分地表现了股票的预期收益，也反映了股票的基本因素和风险因素，所以任何人想通过有关信息买卖股票以获得超额收益都是不可能的。有效市场问题是金融理论的基本问题之一，许多金融理论都是以有效市场为前提的，如资本资产定价模型(CAPM)、投资组合理论(PortfolioTheory)、套利定价定理(APT)以及期权定价模型都是以有效市场为基础的。

有效市场假说是以股票市场价格与信息利用之间的关系为研究核心，它依赖于三个基本假设：(1)投资者都是理性的，他们能够对证券进行理性评价；(2)即使部分投资者非理性时，他们的交易随机产生，交易相互抵消，不会对资产价格产生影响；(3)即使非理性投资者的行为不是随机的，他们在市场中遇到理性的套期保值者，也将会消除其对价格的影响，从而保持资本市场有效性。

(二)　有效资本市场假说的发展

1970年后，各经济学派主要围绕着法玛(1970)对有效市场假说成立所做的假定对该假说进行突破。有效市场假说逐步放松了全部假设，使之更符合经验证据。

第一，以Grossman和Stiglitz为代表的“信息经济学”学派，其突破主要在于从有效市场假说的完全信息假定到信息不对称和存在信息成本假定。

第二，以Easley、O’Hara为代表的“市场微观结构理论”学派，其突破主要在于从有效市场假说的无交易成本假定到有流动性交易成本和价格发现风险假定。

第三，以法玛为代表的“经验主义”学派，其突破主要在于从有效市场假说基于随机游走到允许市场存在一定的可预测性。

第四，通过与行为金融学的论战，有效市场假说从最初假定投资者都是理性的到允许市场中存在非理性投资者。

二、有效市场假说的缺陷

有效市场假说是研究金融市场的主流理论，但它在解释某些金融现象时遇到了难题。Banz(1981)提出证据反映股票收益与公司市值有关，即小公司效应。DeBondt和Thaler(1985)发现单个股票价格对信息会过度反应，其后会经历价格的修正过程，因此反向交易策略似乎会产生获利机会。Fama和French(1992)的研究显示账面价值与市值化，同规模和市场B值一起可以解释股票收益的大部分变化。此外，实证异常现象还包括某些股票收益的季节性特征，如星期效应、一月效应、月度更替效应和假日效应等。除了实证结果的挑战，有效市场假说也遭受严重的理论挑战。很难相信投资者是完全理性的，在许多不同情形下，人们可能对无关信息作出反应或对某些信息作出不理性反应。总之，实证结果的挑战和理论假定的缺陷，使人们越来越认识到在解释金融市场的行为方面，有效市场假说存在相当的局限性。

有效市场假说是一个在完全理性基础上的完全竞争模型。完全竞争市场必须满足四个条件：(1)交易客体同质；(2)交易双方可自由进出市场；(3)交易者都是价格的接受者；(4)交易者具备完全知识和完全信息。在现代发达的证券市场中，证券基本是同质的，对投资者进出市场也没有限制。但是投资者中的机构投资者拥有巨额资金，他们会暗中勾结以致操纵市场，所以第三个条件在现实中基本不成立。在现实中信息不对称现象客观存在，投资者不可能获得完全信息，条件四也不可能满足。

完全竞争市场还必须以人的完全理性为基础，完全理性又是以确定性为条件的。证券市场上交易的客体是证券，其收益不但受基础价值的影响，而且受市场交易情况的影响，在信息不完全的情况下，对其收益无法做出准确的预期，即投资者面临的是一种不确定性情况。不确定性是造成金融活动中经济主体行为异化(有限理性)的主要原因。

此外，Fama论述过市场有效性是不能检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型，如CAPM模型、APT模型，如果实际收益与模型得出的预期收益不符，则认为市场是无效的。这就陷入了一个悖论：预期收益模型的建立以市场有效为假定前提，而检验市场有效性时又先假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。

三、有效市场假说面临的挑战

(一)　行为金融学对有效市场假说的挑战

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策学等学科形成的新兴理论，它是从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的理论，是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的。

行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它研究人类理解信息并随之行动，做出投资决策的学科。在西方，行为经济学家们把心理学纳入对证券投资者的行为分析中。

20世纪70年代以来，以色列行为经济学家阿莫斯、特维斯基(Amos Trersky)和美国行为经济学家丹尼尔，坎内曼(Daniel Kahneman)通过观察和实验对比发现，大多数投资者并非是理性投资者，其行为也不总是回避风险，他们行为的期望值是多种多样的。在此基础上，他们提出了投资行为的“期望理论”。该理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数。即投资者在盈利时随着收益的增加，其满足程度减缓；而投资者在亏损时，随着损失的加大，其风险厌恶程度俱增。该理论实际上是把投资者的感受和情绪纳入投资行为反映中，这可说是行为金融学的雏形。

行为金融学从实证的角度研究人们如何理解和利用信息，并做出正确的投资决策以及在此过程中人们的认识偏差对决策的影响。它表明市场参与者的行为并不是理性的、可预期的和无偏差的，而是经常出现谬误的。行为金融学对有效市场假说的冲击表现在以下几个

方面。

1.　对理性经纪人假设的冲击。有效市场假说的前提假设之一就是投资者是理性的。但是“人不是完全理性的，完全理性的经纪人只能是一种极端的和个别的情况”。行为经济学的奠基人特维斯基和坎内曼经过大量研究指出，个体的行为除了受到利益的驱使影响外，还会受到自己的灵活偏好、个性心理特征、价值观、信念等多种心理因素的影响。投资者并非都是理性的，市场不可能完全由理性投资者主宰，非理性投资者能够继续存在，对证券市场价格的形成也能产生影响。

投资者并非都是理性的，因为他们对信息的掌握和理解具有差别性、偏好性、导向性和不精确性。差别性是指获得的信息有的多，有的少，不是每一个投资者都能获得必要的信息；偏好性是指对获得的信息各有偏好，有的确认这个信息有价值，有的确认那个信息有价值，对信息的理解不同，会导致不同的行为；导向性是指因为人们以不同的心态来对待内容大致相同的一条信息，会有不同的反映；不精确性是指信息纷繁复杂，传播速度又快，决策者难以适从。在这种情况下，就运用经验、直觉选择信息来决策，但所掌握的信息又可能是不正确、不精确的。

近年来，作为行为金融学分支的行为公司财务得到了发展，它关注两种非理性对公司资本配置行为及绩效的影响，即资本市场投资者及分析家非理性和公司管理者非理性。Stein假设股票市场非理性，管理者是理性的，致力于企业价值最大化。如果管理者认为股票价值被高估，他们选择增发股票，并将资金保留或投资于其他公平定价的证券上而不是投入到新项目中。但投资者认为公司未来发展前景好，拥有很多净现值为正的项目，于是管理者很好地利用了投资者非理性获得了资金。如果管理者认为公司股票价格被市场低估时，应该利用低价的有利时机，回购股票。由此可见，行为金融学的发展对理性人假设提出了巨大的冲击。

2.　对市场有效性的质疑。法玛曾指出，“价格充分反映了所有有用的信息”。Shefrin"in和Stateman(1994)认为，市场只有在这样的时候才是有效的，即所有的投资者都认为他们能够得到所有市场参与者所拥有的信息。他们认为，若要市场有效，有两个充要条件：(1)整个市场上，投资者的平均错误为零；(2)对于所有投资者任何错误的分布都必须是平滑的。从技术上说，投资者的错误与投资者财富的协方差必须为零。这既可能是因为系统性错误，也可能是因为易犯某一特定错误的投资者引起了某些证券价格偏离其基本价值。谢夫瑞和斯得特曼假设任何投资者的错误活动都是独立于其财富的，这样，除了所有的投资者都是信息交易者这种特例外，市场不可能总是有效的。

行为金融学中两个重要概念就是“过度反应”与“反应不足”，它们对有效市场提出了最重要的挑战。1985年，德·本特(DeBondt)和赛勒(Thaler)推测，投资者对收益的过度反应是股票价格偏离其基本价值的结果。他们提出投资者对极端收入的过度反应是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度。

欧登(Odean)1998年研究指出，当过度自信的投资者对新信息重视不够时，各种收益正相关，当过度看重新信息时，为负相关。丹尼尔(Daniel)、赫尔胥勒费尔(Hirshleifer)和沙布拉曼亚姆(Subrahmanyam)也强调之所以投资者对私下信息和公开的信息做出不同的反应方式，是因为过度自信与有偏差的自我归因起作用。在他们的模型中，获得信息的投资者对一只股票的价值获得了有噪声的信号。如果这个信号是私下的，他们对这个信号的反应带有过度自信，过高估计其正确性；如果这个信号是公开的，投资者不会过度自信并能正确地对其准确性做出估计。当信号是正向的，获得信息的投资者马上会做出过度反应，证券价格会变得过高；当信息在陆续公开后的很短时间内，证券价格趋于高于平均价格水平。随着信息逐步完全公开，投资者会看到他们最初的乐观预测并未出现，价格最终出现反转。可见，投资者和管理者的偏好或心理特征对股票价格产生很大的影响，从而使得行为金融学家们对资本市场的有效性提出质疑。

(二)　分形市场理论对有效市场的挑战

分形市场理论(FractalMarketHy-pothesis)是在非线形系统理论的框架中讨论金融市场的有效性和波动特性。分形市场理论认为：(1)市场是由大量具有不同投资期限的投资者组成的；(2)信息对不同投资期限的投资者的影响是不相同的；(3)由于市场是由大量的具有不同投资期限的投资者组成，所以市场的流动性就得以实现，从而保证了市场的稳定性；(4)市场价格反映了短期技术性交易和长期基本价值评估；(5)如果证券和经济周期没有联系，那么就不会存在长期趋势，交易、流动性和短期信息就会占据统治地位。因此，分形市场理论放宽了有效市场理论的假设条件，是一个符合实际的投资者行为和市场价格运动的理论。有效市场只是分形市场的一种特殊情况，分形理论的分析框架也就成了市场有效性的检验方法L--。

分形理论的运用使我们可以更好地分析市场的价格运动和投资者行为。资本市场是一个复杂的系统，理性、贪婪和恐惧共存，只有用非线性思维的方法，才能真正认识到它的本来面目。分形市场假说把资本市场看作是一个复杂的、交互作用的和适应性的非线性动力系统，它提供了现存理论更为广义的形式，为资本市场研究开创了一种新思想和新视角，并可能重新构造资本市场的理论框架。

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