股权结构对股票流动性影响的实证研究

摘要：对2006—2011年公开发行与定向增发新股公司作为研究对象，研究股票增发前后一年股权结构与股票流动性的变化及其影响。研究结果表明：公开发行与定向增发新股之后股票流动性显著下降；股权结构对于股票流动性的影响在公开发行与定向增发之间没有显著差异；大股东持股比例变化与股票流动性正相关；机构投资者持股比例、股东人数的变化与股票流动性没有显著关系。

关键词：股权结构；股票流动性；公开发行；定向增发；信息不对称；股权融资；债权融资

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）01-0077-08

一、引言

配股、公开发行新股与定向增发新股是中国上市公司股权再融资的主要方式。我国股权再融资方式经历了由配股到公开发行新股，再到定向增发新股的转变。从2006年起定向增发作为一种融资方式登上历史舞台，并逐步成为了我国上市公司股权再融资的主流。实务界如此推崇定向增发，主要原因如下：定向增发相比公开发行来说成本较低；发行方式简单、快捷，没有盈利方面的硬性规定；发行条件具有较大弹性，有自由的选择权。

公开发行对象是向所有投资者发行；而定向增发新股是向特定的投资者发行，并且发行对象不能多于10名投资者，发行方式的不同使得上市公司股权结构变化不同，股权结构变化会对上市公司相关利益方的行为产生影响，进而会影响上市公司股票流动性。然而股票流动性是市场微观结构的重要内容，是证券市场的生命力所在，如果市场缺乏流动性将导致股票交易难以完成，市场也就失去存在的基础。因此，从公开发行与定向增发这两种股权再融资视角来研究股票流动性变化有着非常重要的意义，管理者与投资者可以从股权结构出发，完善上市公司治理结构，提高公司股票流动性与业绩。上市公司监管者可以综合考虑股权再融资过程中的利弊，制定合理政策，加强对上市公司的监管，保护中小投资者，提高股票流动性。

本文主要作了以下贡献：首先，股权结构会影响股票流动性，这个观点早已被学者们所证实，学者们多是基于我国深、沪整个市场来研究两者关系，譬如魏明海、雷倩华（2011），陈辉、汪前元（2012），Paul Brockman（2009），Steven Xiaofan Zheng（2008）等。本文研究提供了一个新的视角，就公开发行与定向增发这两种不同融资方式进行研究，完善了股权融资方式与股票流动性方面的研究文献。其次，Meeta Kothare（1997）比较了配股与公开发行前后股权结构与股票流动性，认为配股之后股票流动性降低；公开发行之后股票流动性增加，作者把其归因于股权结构的变化。我国的证券市场微观环境与国外相比有很大的差异，我国上市公司很少采用配股来进行融资，更多的是采用公开发行和定向增发融资方式，研究这两种融资方式股权结构与股票流动性变化，是本文的贡献。最后，学者们研究股权结构与股票流动性，都是基于它们水平上的研究，很少有学者研究其变化量，研究股权结构变化对股票流动性的影响，也是本文的另一贡献。

二、文献回顾及研究假设

（一）融资方式与股票流动性变化

在市场微观结构中更多学者都是研究股票流动性与资本成本的关系，理论与实证取得了一致结论：流动性越差，股票要求的回报率越高。但是，近年来很多学者转移研究视角，开始研究资本结构决策与股票流动性的关系，学者们普遍认为股票流动性对公司非常重要，尤其是在公司作出资本结构决策时。Lipson和Mortal（2009）研究表明股票流动性越好的公司，财务杠杆也是非常低的，在筹集资金时常进行股权融资；相反，资本结构变化也会影响股票流动性。Lesmond，O’Connor和Senbet（2008）认为上市公司财务杠杆提高将导致股票流动性降低，股票发行将导致股票流动性提高。

以上学者都是研究股权融资和债权融资选择，但是不同股权融资方式如何选择？增发前后股票流动性会发生怎样变化？怎样影响股票流动性？很少有学者对其进行研究。本文着眼于定向增发新股与公开发行新股（两种不同的上市公司股权再融资方式）进行研究，定向增发在国外也称为私募，是向特定的投资者发行股票，在我国不得多于10名投资者，这种增发方式很自然会使得定向增发之后信息不对称程度提高。Wu（2004）研究表明定向增发公司常常是处于财务困境的公司，面临着更多信息不对称，由于其缺乏公开性，其信息不对称程度并不能够得到有效缓解。何贤杰、朱红军（2009）认为，我国上市公司定向增发股票平均折价率为30.7%，增发新股过程中存在着严重信息不对称，大股东机会主义行为和上市公司与投资者之间信息不对称是定向增发折价的重要决定因素，因此，定向增发加大了大股东与投资者之间信息不对称程度，买卖价差扩大，股票流动性下降；另外，我国定向增发新股有禁售期的规定，向机构投资者增发股票有1年禁售期，而向大股东和关联股东增发股票有3年禁售期，这样就不会增加股票市场即期扩容压力，股票流动性不会显著增加。

对于公开发行新股而言，国外学者Kothare（1997）认为公开发行可以吸引新的投资者，有助于提高二级市场股票流动性；同时，公开发行之后信息不对称程度能够得到缓解，更多信息在增发过程中得到释放，譬如公开发行新股需要准备招股说明书，并且需要在证监会进行注册登记，在此过程中更多上市公司信息会向市场披露，信息不对称程度得到缓解，买卖价差减少，市场深度提高，股票流动性增加。Hong Qian（2011）认为公开发行股票由于是向全体投资者发行，增发之后将导致股权更加的分散，股票流动性增加；但是，同以上学者的观点相反，Du Charme et al.（2004）等研究发现，上市公司在配股和公开发行新股前会提高可操纵应计利润进行利润操纵，即通过盈余管理来调高财务报告业绩，提高股票价格。我国证监会要求上市公司如果要进行公开融资，公司的净资产不得低于6%，因此迫使一些上市公司通过盈余管理达到股权再融资的目的。盈余管理行为正是投资者过度乐观的起源，投资者的过度乐观使得其在公开发行前往往采取超买行为，但是一段时间之后，投资者消化了信息，市场就会出现反向的修正，也就是说增发之前过度反应，之后反应不足。Schipper（1989）认为盈余管理行为产生的两个主要条件：契约摩擦、沟通阻碍，也就是发行人与投资者之间存在严重信息不对称，发行人拥有更多上市公司未来前景的信息，而投资者却是根据发行企业的信息披露来进行决策，信息不对称就会加大股票买卖价差，股票流动性降低。另一方面，汪勇祥、吴卫星（2004）却提出了有效流动性的概念，尽管证劵市场表面上存在大量的投资者，然而只有一部分投资者参与市场交易，认为大量的分散的中小投资者并不能为市场提供流动性。虽然公开发行之后股权更加分散，投资者数目也会增加，但是证券市场上有效投资者数目并不一定会增加。