房地产价格与货币政策关系理论综述

摘要：资产价格与货币政策的关系问题一直是近些年来学术界和各国中央银行都十分关注的重要课题，国内外也出现了大量的学术文献来探讨这一问题。各国的专家学者从不同视角对该领域进行了广泛而深入的理论和实证研究，并产生了相当数量的研究成果。有鉴于此，在我国房地产市场调控的宏观背景下，本文对房地产价格与货币政策关系的前期研究成果做以梳理。以期对理论界进一步研究和完善我国房地产市场调控提供借鉴。

关键词：房地产价格；货币政策；理论综述

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1007-4392（2013）05-0004-06

目前，关于房地产价格与货币政策关系的研究主要集中于三个方面，即房地产价格与货币供求关系方面：房地产价格与货币政策传导机制方面；房地产价格与货币政策反应方面。本文将在国际和国内研究的基础上，对房地产价格与货币政策关系的前期研究成果做以梳理，以期对理论界的进一步研究和完善我国房地产市场调控提供有益的借鉴。

一、房地产价格与货币供求关系

资产价格波动会引起货币供应量和货币结构发生变化，相反货币供应量又是影响资产价格波动的重要因素；与此同时，资产价格波动与货币需求之间也有着密不可分的联系，资产价格波动是导致货币需求不稳定的重要因素。综合以上可以看出，资产价格与货币供求之间的关系是十分紧密的。

有关货币思想的主流经济学派包括凯恩斯主义和现代货币主义都强调了资产收益率与货币需求之间的密切联系。Friedman（1988）在这方面进行了经典性的研究，他采用美国道琼斯指数与美国广义货币供应量M2的季度数据来进行实证分析，实证结果发现美国道琼斯指数与广义货币供应量M2的流通速度之间呈现出负相关关系。他将这两者的关系归结为四种效应共同作用的结果，分别为财富效应、资产组合效应、交易效应以及替代效应，其中前三种效应表示了股票价格与货币需求之间的负向关系，最后一种效应表示了股票价格与货币需求之间的正向关系。Choudhry（1996）研究了第二次世界大战时期（1955-1989）加拿大和美国的股票价格与长期货币需求函数之间的关系，文章通过协整检验和误差修正模型的实证分析得出，两个国家中股票价格在决定平稳的长期实际M1和实际M2需求函数中具有显著的影响作用，并且股票市场在不同发展阶段对货币需求有着不同程度的影响。Carpenter和Lange（2002）采用美国的季度数据对货币需求函数进行了重新设定，他们发现股票市场的波动能够影响货币需求，并且股票市场变量十分显著降低了货币需求模型的误差。

随着我国资本市场的不断发展，国内也开始有学者对资产价格与货币供求之间的关系进行理论和实证研究。钱小安（1998）是国内较早开始研究这两者关系的学者。他认为资产价格变化是通过改变货币需求的稳定性来对货币政策产生影响的。接下来，我国出现了许多有关资产价格与货币供求的研究文献，但多集中于探讨股票价格与货币供求的关系。王志强和段谕（2000）采用协整和误差修正模型，研究了我国股票价格与货币需求之间的长期关系，得出我国股票价格变化对实际货币需求具有十分显著的正财富效应结果。石建民（2001）通过多元线性回归模型分析了我国股票市场与货币需求之间的关系，得出股票市场与货币总需求之间具有显著的正相关关系，股票价格上升和交易量扩大。都会使货币需求随之增加。成家军（2004）采用VAR模型研究了股票价格波动对各层次货币供应量的影响，得出股价指数对货币供应量的冲击影响具有一定的时滞性，平均影响为一年到一年半的时间：股价指数对货币供应量的影响大部分为负向影响，并且对M2的影响最为突出。

近年来，随着我国房地产市场的不断发展与繁荣。国内有一些学者也开始关注房地产价格与货币供求的关系问题。谢经荣（2002）采用1990年至1999年的年度数据研究了我国房地产价格与广义货币供应量之间的关系。得出房地产价格与货币供应量之间具有很强的正相关关系。余明（2003）通过日本、台湾地区以及中国大陆的案例，分析了房地产价格与货币政策之间的关系，得出货币供应量与房地产价格是同向变动的关系。货币供应量的增长对房地产价格的大幅上升具有很强的解释力。王维安和贺聪（2005）通过建立带有房地产价格的货币市场一般均衡模型研究了两种外生冲击对货币市场的均衡影响，并给出了相应的政策建议。

二、房地产价格与货币政策传导机制

货币政策的资产价格传导渠道是指中央银行根据宏观经济和金融形势来对货币政策进行操作后，货币政策会通过其传导变量对资产价格形成影响，从而引起投资和消费的变化，并最终实现货币政策最终目标。货币政策房地产价格传导机制体现出了货币冲击通过影响房地产价格进而影响实际经济活动的传导路径，这个传导路径可分为两个环节：货币政策对房地产价格的影响是这个过程的第一环节：房地产价格对实体经济的影响是第二环节。

（一）货币政策对房地产价格的影响

鉴于房地产价格变动与滞后产出和通货膨胀之间的紧密联系（Goodhart和Hofmann，2000），一些学者也开始关注货币政策对房地产价格的影响。大部分研究发现中央银行的货币政策对房地产价格具有持久的显著影响。Eunkyung（1998）在研究中发现，货币政策对房地产价格具有非常大的影响，并得出结论认为货币紧缩后的信用减少以及房地产价格波动能够在货币政策传导中起到显著的放大作用。Mohammad和Majid（2002）在文章中采用英国的季度数据研究了1968年到1999年房地产投资额与宏观经济因素之间的相关关系。他们采用向量自回归模型中的历史分解和方差分解方法实证得出，在长期英国的货币政策因素会对房地产消费产生十分深远的影响，而英国的财政政策因素对房地产消费只起到比较温和的影响。Jin和Zeng（2004）在传统的实际经济周期理论基础上尝试加入了货币政策冲击因素和信用市场活动因素，由此构建了动态广义三因素数量随机均衡模型，并采用向量自回归模型进行实证分析。他们的研究发现，货币政策和名义利率变动会对房地产价格产生显著的影响，货币政策冲击引起了房地产价格和房地产投资的显著波动。

另外，许多前期研究均得出房地产价格变动与货币政策（利率政策）呈现出反向的相关关系。Iacoviello（2005）在文章中发展了一个带有连接于房地产价值的名义贷款和抵押约束的货币经济周期模型，得出考虑房地产价格因素的政策评估将影响货币政策平衡。Jarocinski和Smets（2008）采用贝叶斯向量自回归模型研究了包括房地产部门的美国宏观经济，得出紧缩性货币政策冲击对于实际房地产价格和实际GDP具有负向的影响。同时他们通过反事实模拟也得出美国2003年到2004年宽松的货币政策使房地产价格多增长了10%。Bjornland和Jacobsen（2009）采用结构向量自回归模型研究了挪威、瑞典和英国的房地产价格在货币政策传导机制中的作用，他们发现在这三个国家中房地产价格在货币政策传导机制中都起到十分重要的作用，利率水平的上升会迅速引发房地产价格的大幅下降。

近些年来，国内部分学者也开始逐步探讨货币政策与房地产价格之间的关系问题。周京奎（2005）运用协整和误差修正模型的方法，采用中国4个直辖市的房地产数据和宏观经济数据，对我国货币政策与住宅价格之间的关系进行了实证研究，得出我国住宅价格上涨与宽松货币政策密切相关的结论。Liang和Cao（2007）采用1999年到2006年的中国宏观季度数据研究了房地产价格与银行信贷之间的相关关系，他们运用带有国内生产总值和利率水平的高维自回归分布滞后模型来进行研究。得出在我国利率可能并不是一个调控房地产价格的有效工具。高波和王先柱（2009）运用2000年到2007年的相关数据分析了我国货币政策房地产市场传导机制的有效性，他们通过脉冲响应函数得出货币供应量的上升会引起我国房地产价格的不断上涨，而且影响的时间较长、幅度较大；同时货币渠道传导结果还表明我国货币供应量的增加也导致了商品房销售额和房地产投资额的增长。郭娜和翟光宇（2011）通过构建结构向量自回归模型研究了我国货币政策与房地产价格之间的互动关系，得出紧缩性货币政策冲击对房地产价格始终表现为正向影响，货币政策效果不甚明显，作者认为造成我国这种特有现象的主要原因是我国利率市场化程度较低。

（二）房地产价格对实体经济的影响

研究房地产价格在货币政策传导机制中所发挥的作用，就要研究对货币政策做出响应之后的房地产价格是如何影响到国民经济的，也即研究在货币政策实施过程中房地产价格所发挥的重要作用。随着我国房地产市场的不断发展和成熟，我国房地产存量在日益增加，房地产市场规模也在不断扩大。因此，我国房地产价格波动对国民经济的影响也日益显著，同时，房地产价格波动在我国的货币政策传导机制中也扮演着越来越重要的角色。

房地产价格对实体经济的影响是货币政策房地产价格传导机制这个过程中的第二环节，许多研究认为房地产价格主要通过三种渠道作用于宏观经济，即财富效应、托宾Q效应和资产负债表效应。房地产价格主要通过作用于消费和投资两个方面来影响总需求，有许多国外的学者对其进行了深入细致的研究。

Pigou（1941）比较早地提出了财富效应的观点，在此基础上即房地产市场财富效应可以定义为房地产价格的波动将导致住房财富的变动，进而影响到居民消费支出和社会经济发展的效应。有关现代房地产财富效应研究的理论框架，基本上建立在Ando和Modigliani（1963）提出的生命周期假说（Life-cycle Hypothesis，LCH）和Friedman（1957）提出的持久收入假说（Permanent Income Hypothesis，PIH）基础之上。后续对房地产财富效应的研究主要集中于探讨在一国的实体经济中是否存在房地产市场财富效应？存在正向的还是负向的财富效应？而研究这一问题的关键就是要确定房地产财富边际消费倾向的符号。如果房地产财富边际消费倾向的符号为正，则表明居民房地产财富的初始存量对其当期消费具有正向影响，进而可判断存在正向的房地产市场财富效应；反之，则表明居民房地产财富的初始存量对其当期消费具有负向影响，进而可判断存在负向的房地产市场财富效应。许多前期文献为了检验出房地产市场财富效应的正负及大小，多是采用理论分析和实证检验的方法从消费函数入手来进行研究，验证房地产市场财富的边际消费倾向（Skinner，1989；Yoshikawa和Ohtake，1989；Ludwig和Slok，2002；Benjamin等人，2004；Engelhardt，1994；Levin，1998；Case等人，2005；Carrol等人，2006；Chen，2006；Dvornak和Kohler，2007；Sousa，2008；Bostic等人，2009；Slacalek，2009）。

由于我国房地产市场的发展历程较短，因此。现阶段国内针对于房地产市场财富效应的研究成果相对有限，且多采用时间序列分析方法来进行实证研究。宋勃（2007）采用我国1998年到2006年房地产市场季度数据并运用格兰杰因果关系检验和误差修正模型的方法对我国房地产价格与居民消费之间的关系进行了实证分析。实证得出我国房地产价格与居民消费之间存在着格兰杰因果关系，房地产价格的正向冲击能够对居民消费产生正向的影响，最终判断出我国房地产市场存在财富效应。骆祚炎（2007）采用我国1985年到2005年的年度数据，通过实证分析得出消费的金融资产弹性系数要小于消费的住房资产弹性系数。即居民的房地产财富效应大于居民的金融资产财富效应，并且提出了大力发展金融市场和维持房地产市场和股票市场稳定预期的政策建议。

随着房地产市场财富效应相关研究的不断深入和数据的不断完善，国内部分学者开始采用面板数据对这一问题进行研究。黄静和屠梅曾（2009）采用“中国健康与营养调查”数据（CHNS）里面有关的家庭微观调查数据，对我国十年来居民房地产财富与消费关系进行了实证研究。得出结论如下：房地产财富增长能够显著地促进我国居民消费：房地产价格上涨在某种程度上减弱了我国的房地产财富效应：来源于“自己的”住房的家庭财富效应高于来源于“单位的”和“国家的”住房的家庭：经济发达地区的房地产财富效应更大。李成武（2010）采用面板数据研究了我国各地区的房地产财富效应，实证结果得出我国东北地区、东部地区和四个直辖市存在显著负向的房地产财富效应，中西部地区的房地产财富效应并不显著。梁琪等人（2011）采用我国省际面板数据，在生命周期理论框架内采用了基准模型和嵌套模型并利用面板协整的方法研究了1994年到2007年我国房地产市场财富效应及其影响因素。他们通过实证研究得出。我国在样本期内存在着显著正向的房地产市场财富效应：通过嵌套模型的估计结果得出，实际利率的上升能够削弱已有的正向房地产市场财富效应：我国金融市场发展水平并不能起到强化已有正向房地产市场财富效应的作用；区域经济发展水平也没有起到促进正向房地产市场财富效应的作用；住房货币化改革在某种程度上削弱了我国已有的房地产市场财富效应。